【中金外汇・周报】俄乌局势继续扰动外汇市场

外汇市场交易主线

上周外汇市场继续受到加息预期和风险偏好两大因素的拉锯，俄乌局势的不确定性让市场的波动明显放大。前半周，在俄乌局势缓和预期的推动下，市场总体的风险偏好走高，美股上行，澳元，新西兰元以及欧元等货币表现较好，而日元和瑞郎以及美元的走势偏弱，但此后俄乌局势再度紧张，支撑美元指数收在了96的上方。全周看，在美联储3月份加息50基点预期回落的影响下，美元的表现总体处于弱势。新西兰元、澳元和英镑等高风险货币并未过多受到俄乌局势的影响涨幅明显，而避险货币瑞郎和日元也在周四地缘政治局势反复之后由弱转强，挪威克朗和加元则在原油走弱的带动下承压走低。人民币汇率意外升值近300个基点，来到了春节前的年内最高点6.3209附近。我们认为此番波动可能来自境外资金的流入。

在新的一周，市场会继续关注俄乌局势的变化。如果紧张的局势长期化，那么只要局势不出现关键性的好转或恶化，外汇市场对该事件的反应将是边际递减。新西兰联储将在周三召开议息会议，市场预期新西兰联储将继去年8月和11月之后第三次加息。鹰派的央行或许能为新西兰元逆转1月以来的颓势埋下伏笔。中国将于本周一公布LPR利率，欧美经济数据的焦点则在于2月的PMI以及欧洲1月CPI数据的终值，另外本周五需关注日本东京地区的2月CPI (图表1)。

图表1：本周重要事件

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

美元兑人民币

本周预测区间（6.3200-6.3700）

时隔16周的大幅人民币升值 上周人民币相较美元升值0.46%，周升值幅度为过去16周最大。上周一，美元人民币汇率开盘于6.36之上，此后基本处于升值趋势。其间周五北京时间下午3点左右的30分钟内，人民币快速升值，由6.3340附近一度涨至6.3243，最终美元人民币收盘于6.3256。考虑到1月中美利差一路走低以及俄乌局势紧张并未扰动外资增持人民币债券的步伐，有关上周五下午人民币快速升值的理由，我们认为原因可能来自境外资金对中国资产的流入。同时，我们认为当下的人民币汇率或存在过度走强的部分，但相反，也为今后人民币的走弱带来了足够的缓冲空间，从而今后形成过度走弱的人民币的可能性有所降低。

另外，上周亚洲货币整体偏强(图表2)，我们认为俄乌问题导致的避险资金对亚洲市场的流入可能为原因之一。此外，亚洲货币中也存在自己的独立行情：泰铢依靠旅游业的开放带来的经常收支顺差期待，依旧大幅升值，成为了上周最强的亚洲货币；以布伦特油价为代表的能源价格出现了时隔9周的周度价格下跌，作为资源进口大国的印度，其货币出现明显升值。但同时需留意的是，自去年年中以来，亚洲制造业国家的复工率持续上行(图表3)，伴随其供应链的恢复，中国的出口或将在未来面临一定挑战。

1月通胀有所回落，仍需稳增长政策加码 上周，1月CPI同比由前值的1.5%回落至0.9%，其中供给放量、需求偏弱带动菜肉价格回落，非食品CPI亦追随PPI而回落；1月PPI同比由前值的10.3%回落至9.1%，上中游原材料价格拖累了1.5个百分点。总体而言，通胀的回落也反映出了需求偏弱，仍需稳增长政策加码和实质性发力 (详细参考《2022年1月通胀数据点评》) 。

此外，在上周中的2月的MLF得到了续作，续作量有所增大，但利率并未发生下调，总体上未能形成足够弱化人民币的压力。上周五，外汇管理局公布了今年1月的结售汇数据，银行结汇额为2422亿美元、其中代客结汇额为2318亿美元(图表4)，1月份结汇率和售汇率分别为67%和62%，同比分别略升2.4个和0.2个百分点，当下跨境企业中结汇意愿高于购汇意愿的现状或为1月人民币走强的原因之一。

本周国内经济数据较少，更多追随国际金融市场走势 本周一中国将公布1年期与5年期LPR，但在MLF利率未发生变动的背景之下，LPR出现较大调整的可能性较低。此外，中国方面数据公布较少，本周人民币汇率或更多追随国际金融市场而波动。我们预测本周人民币汇率的运行区间为6.3200-6.3700。

图表 2：过去一周主要货币变化率(%)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表3：亚洲部分制造业国家复工率的走势 

资料来源：Our World in Data、中金公司研究部

图表4：中国出口金额与结汇额的走势

资料来源：海关总署、国家外汇管理局、中金公司研究部

欧元兑美元

本周预测区间（1.1220-1.1400）

先上后下受风险形势变化驱动 欧元上周在俄乌局势缓和/冲突升级的变动之下明显走出区间波动行情。前半周随着俄罗斯宣称撤军的消息明显走高，而在美联储1月会议纪要并未提供新的具体鹰派信息的背景之下，美元也随之走低，然而上周五随着俄乌紧张局势有所升级，使得市场整体风偏急剧转低，美元在避险资金推动下对欧元展开反弹。欧元自周内高点1.1400下方跌至1.1320附近，最终周内小幅收跌0.2%。 

美联储3月加息50基点的预期回落 美国上周公布的经济数据普遍强于预期。PPI环比上涨1%，明显高于市场预期的0.5%，而此后的工业产出和零售销售环比增长都由负转正，显著超过市场预期。虽然经济数据都支持美联储在3月份收紧货币政策，但上周市场对于美联储3月加息50基点的预期反而明显回落。这里除了地缘政治紧张情绪影响外，美联储自身的态度也是令市场怀疑3月加息幅度的重要影响因素。首先，在上周公布的美联储会议纪要中[1]，虽然外界基本确认了美联储将会于3月份启动加息，但纪要中却既没有任何明确的对3月加息50个基点的细节表述，也没有关于缩表启动时点和节奏的新信息。这表明1月份美联储会议最重要的决定是把加息启动时点提前到3月份，而对加息的幅度和缩表的节奏并没有明确的看法。其次，从上周美联储委员的公开讲话看，支持3月加息50基点的委员并不多。除了圣路易斯联储主席布拉德明确支持3月加息50基点外[2]，其他委员们并没有积极响应。相反，以埃文斯、威廉姆斯为代表的偏鸽派委员们却表达了对短期过快加息的否定态度[3]。上周市场对美联储3月加息50基点的预期从70%一路回落至25%附近，对今年加息总数的预期也从上周一高点时的6.5次回落至6次之下（图表5）。在加息预期回落的影响下，即使上周市场的避险情绪偏高，美元表现得相对较弱。

欧央行明确了紧缩的大方向 自拉加德在2月ECB会上释放由鸽转鹰的政策转变信号之后，上周多位ECB官员先后释放了货币政策紧缩的预期：欧洲央行首席经济学家Lane一改鸽派常态表示[4]，他认为如果欧元区通胀可以在2%附近趋于稳定，那么将允许欧央行逐步实施货币政策正常化。欧洲央行管委兼法国央行行长Villeroy则明确表示[5]，在当下充斥着不确定性的环境，货币政策的前瞻指引应当缩短视野。欧央行将在3月份考虑APP资产购买计划的改变，今年三季度或许结束APP。欧央行官员的表态说明虽然加息时点尚不明朗，但欧央行转向的趋势已经基本确定。欧美货币政策的收敛逻辑将会支持我们中期对欧元将见底反弹的判断。

欧元的短期走势取决于地缘政治形势的变化 短期看，市场会继续关注俄乌局势的变化。相关事态的恶化可能会影响欧洲能源的价格。这将对欧洲经济复苏造成负面影响，并压制欧元的上行空间，市场的波动也大概率会因此而明显加剧：美元/卢布一月期的隐含波动率近期明显高于外汇市场的整体波动率（图表6）。但从中长期看，如果地缘政治拉锯逐步长期化，那么在局势出现关键性的好转或恶化前，外汇市场对该事件的反应将是边际递减。

图表5：市场对美联储今年加息预期自高位回落

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表6：卢布隐含波动率明显高于外汇市场整体波动率

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

美元兑日元

本周预测区间（114.00-117.00）

日元震荡偏强 上周一日本央行正式实施固定利率无限制购债操作，但是市场此前在宣布之时已对美日汇率做出反应，上周一美日汇率受该操作影响较小。上周三至周四，受俄乌问题带来的避险情绪走强的影响，日本在此期间形成了明显的升值，美日汇率一度由115.80附近跌至114.80附近。整体而言，上周美日汇率受到风险情绪影响较大，最终收盘于115.0328。

固定利率操作短期内守住了上限 上周一日本央行以10年利率0.25%为基准，实施了固定利率操作，由于市场利率低于日本央行给出的0.25%，因此日本央行实现了以零购债的方式对0.25%上限的守护。由于日债与美债德债等国际债券相关性较大，在上周避险情绪的带动下，美债德债的收益率皆有所下行，日债利率因此也有所走低，但幅度不及美债德债(图表7)，在中长期我们仍需留意美债德债利率的走高从而带动日债利率触及日本央行所定0.25%上限的风险。有关现行的0.25%利率上限，我们依旧维持我们此前的“短期可守、中期或破、破后需离”的观点(详细参考《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》)。同时，上周黑田两次出席了日本国会的听证会，就固定利率操作等当前的日本央行政策回答了议员的众多提问，在听证会中，黑田表示[6]“在通胀没有到达2%之前，不会开启调整当前货币政策的相关讨论，同时，当前的0.25%的10年利率上限不会永远持续下去。”，另外就固定利率无限量购债操作，黑田表示[7]“固定利率无限量购债操作是一种终极手段(Last resort)般的存在，并不考虑频繁使用”。我们亦认为，固定利率无限量购债操作是一种特殊的手段，如果过多执行该操作则会给国债市场带来扭曲，日本央行亦会面对更多来自政治层面的压力。此外，上周日本10年利率的虽降，但是OIS曲线在上周也依然保持上行(图表8)，投资者对日本央行解除负利率，乃至货币政策正常化的期待仍在加深。

特殊因素导致1月CPI有所回落 上周五，日本公布了1月CPI的数值，总体CPI同比0.5% (预期:0.6%、前值0.8%)、核心CPI (除去生鲜食品)同比0.2% (预期:0.3%、前值0.5%)，整体而言虽低于前值与预期，但是与3周前公布的东京地区1月CPI的结果相符，并无太大意外。本次1月的CPI下跌中，“GoTo出行”政策所带来的特殊因素影响将CPI拖累了0.3个百分点(图表9)。此外，涨价项目的范围正在拓宽，CPI统计中所调查的522个项目(除去生鲜食品)中，在1月中共有311个项目涨价、154个项目降价，去年12月的298个项目涨价、174个项目降价，整体而言日本的通胀压力还在持续，我们认为，由于日本的年度开始于4月，企业也大多选择在4月调价，进入今年4月之后，日本的CPI同比或有可能涨至1.5%附近。

本周风险情绪或继续主导日元 本周美日汇率或继续受俄乌问题所带来的避险情绪主导，此外，日本的利率亦受此影响，若俄乌关系缓和，风险追踪情绪提升，则日本10年利率存在追随欧美利率而上升，并触及0.25%利率上限的风险，届时我们认为日本央行依旧会实施固定利率操作从而去遏制利率的上行。此外，本周五将公布东京地区的2月CPI数据，由于东京CPI跟全国CPI高度联动，同时又早于全国公布，因此成为了有效的通胀前瞻指标。我们预测本周美日汇率区间为114.00-117.00。

图表7：近期10年美债、德债、日债的收益率变化幅度(基点)

注：2月18日的利率相较2月10日利率的差

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表8：图表7：日本OIS曲线的变化

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表9：日本CPI的项目别同比走势 (%)

资料来源：日本总务省、中金公司研究部

技术分析

美元/人民币

美元/人民币上周一路走低，人民币更是涨至了2018年5月以来的新高。然而美元/人民币的跌势在去年6月以来的趋势线附近得到支撑（图10绿色下降线）而周上五收盘也位于这条支撑线的上方，短期内需谨慎美元/人民币反弹的可能性，上方阻力位（第一个看涨目标）在50天均线6.3637附近；但如果本周人民币继续走强并且在日线级别上收盘在6.3200下方，那么下一个人民币多头的目标或许位于6.30附近。

图表 10：美元兑人民币走势技术分析

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

欧元兑美元

上周欧元先涨后跌，走势极具技术特征，总体在1.1280-1.1400区间波动（可参见《中金外汇简评：地缘政治扰动市场》欧元1小时走势图）。我们上周周报中提到的1.1330附近再次被印证是多空双方争夺的关键分水岭，上周价格先后四次触及这一点位而上周五又几乎完美的收盘在此水平附近；本周欧元继续走低可能性较大，上方阻力分别位于1.1390附近（图11中红色矩形即上周高点附近，第三个绿色箭头）以及年内双顶1.1483附近（图11中半圆形弧线标注）而如果欧元空头可以继续跌破1.1300附近支撑，那么我们不排除下测去年12月15日低点1.1220附近的可能性。

图表 11：欧元兑美元走势技术分析

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

美元兑日元

上周美元/日元的走势同样印证了我们一周前周报中看空的观点，而上周五日内同样在上周周报提到的50天均线获得支撑有所反弹，本周第一个近期的支撑位依旧在50天均线114.79附近，如果失守，那么100天均线114.20附近则是美元多头最后的防线；而今年二月初以来的下降趋势线则为美元多头提供了第一道阻力（图12中白色下降线），更强的阻力依旧位于今年以来的双顶116.33附近。

图表 12：美元兑日元走势技术分析

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

[1]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20220216a.htm

[2]https://wallstreetcn.com/livenews/2130485

[3]https://wallstreetcn.com/articles/3652321

[4]https://wallstreetcn.com/livenews/2130425

[5]https://wallstreetcn.com/livenews/2128950

[6]https://jp.reuters.com/article/boj-governor-comment-idJPKBN2KL0RC

[7]https://jp.reuters.com/article/boj-kuroda-exit-idJPKBN2KK037

丁瑞, CFA与王冠, CFA对此报告亦有贡献

文章来源

本文摘自：2022年2月20日已经发布的《俄乌局势继续扰动外汇市场》

李刘阳 SAC 执业证书编号：S0080121120085

彭文生 SAC 执业证书编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892

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